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泰格医药的资本迷魂记

文|本刊记者 丁景芝 日期: 2020-03-26 浏览次数: 31

A+H 股两地上市的临床 CRO 龙头 泰格医药(300347.SZ ;3347.HK),自 2020 年以来迎来了它的高光时刻。 

截至 2021 年 1 月 25 日,股价再创 历史新高,达到 193.2 元 / 股,市值接 近 1700 亿元。自 2020 年初,泰格医 药上涨 218%,动态市盈率超过 100 倍。 

而 1 月 26 日,瑞银上调泰格医药 (3347.HK)目标价至 268 港元,上一 次设定目标价还是 149 港元,上调幅 度 79.9%。 

无独有偶,花旗 1 月 20 日的研究 报告指,予泰格医药“买入”评级,目 标价 226 港元。推荐原因则是认为公司 改善其技术平台和临床数据库,以提高 其分析效率,并进行战略性收购和投资, 以获取协同效应,提高盈利能力。 

一般来看,医药投资类上市公司的 估值必定低于医药创新企业,比如大力 进行医药投资并购的复星医药 (600196. SH) 的估值仅为 34 倍左右,而同期从 事创新药研发的恒瑞医药 (600276.SH) 估值已逾百倍。为何这一逻辑在泰格医 药身上并不奏效,反而投资并购成为其 加分项呢? 

花旗和瑞银都建议买买买,且目标 价较现价涨幅颇大,泰格医药究竟给这 些海外大资本吃了什么迷魂药? 


主业迎来大机遇 

首先来看,泰格医药的主业是临 床阶段的 CRO(药物研发外包服务)。从新药研发的各个阶段来看,临床阶 段需要招募大量受试者,通常耗费的 时间以及花费资金占比最大,根据 PhRMA 的统计数据,临床阶段在新药 研发费用占比合计为 60.8%,是 CRO 最大的一块“蛋糕”。 

临床 CRO 赛道本身处于高速发 展 中, 尤 其 是 中 国 市 场,2015-2019 年,中国临床 CRO 市场复合增长率为 29.3%。弗若斯特沙利文报告,预计到 2024 年,中国临床 CRO 的规模将达到 321 亿美元,复合增长率预计达到 30%。 

而泰格医药在整体临床 CRO 市场 中市占率占比约为 12%,是国内最大的 临床 CRO 企业,未来还有一定的成长 空间。 

对 比 同 行 来 看, 泰 格 医 药 在 国 内市场的主要竞争对手包括药明康德 (603259.SH),以及昆泰 IQVIA、科文 斯、精鼎等跨国企业。药明康德的全 产业链布局决定了临床只是 其 CRO 布局中的一环,历 来专且精的企业无论毛利还 会净利率都会高于平台型 企业。果不其然,泰格医 药的毛利率和净利润率分 别 为 46.48%、34.79%, 远 高 于 药 明 康 德 的 38.95%、 14.85%。主要原因还是在 于临床阶段业务技术壁垒较 高,特别是在三期 - 四期 临床阶段。

临床 CRO 业务的上游是全国顶级 专家及三甲医院,下游是创新药、仿制 药企及新药研究机构,中间要对接药物 监管机构与药物审评中心,随着资源、 人脉、业务经验的积累,公司的“护城 河”也会越来越厚。

 政策对医药行业的影响是很大的, 随着国内的医保控费和集采,国内仿制 药盈利空间渐微,药企普遍加大力度进 入创新药研发领域,因此一致性评价业 务会降低,但是临床 CRO 业务总量反 而会提升 ;国内资本市场也欢迎未盈利 的生物药企业上市,打开融资渠道,令 创新药企有资金可投入研发 ;同时,国 内的工程师红利代表的人力资源能力及 成本的优势,也令海外的 CRO 订单向 国内转移。


 投资版图扩大 

除了主业的高增长外,泰格医药 和 CRO 老大哥药明康德一样,也在不 断进行资本布局。 

2021 年 1 月 27 日,泰格医药发 布 2020 年业绩预告,分拆来看,归母 净利润 16.83 亿 -18.1 亿元,同比增长 100%-115%。业绩总体来看有大幅增 长,不过,这大幅增长中有 10 亿 -11 亿元为公允价值变动及取得股权转让 收益带来的非经常损益。也就是说, 投资部分带来的净利润占 公司总体利润的 60% 左右, 这一业绩占比可以说是非 常高了。 

泰格医药的投资布局 由来已久。公司主要对外投 资主体包括杭州泰格和平潭 泰格,自 2016 年起,公司 大力投资布局医疗、医药产 业基金,主要投资医药、大 健康、生物医药、细胞治疗、 生物芯片等方向。

公司其他非流动金融资产在 2019 年底还是 22.5 亿元,到 2020 年三季度 末已经上升到 38.74 亿元。 

股权投资业务向来对上市公司有 利有弊,做的好自然对上市公司是一大 利好。 

例如利欧股份 (002131.SZ)2020 年 11 月公告,公司投资理想汽车确认的 公允价值变动收益约 74 亿元,扭转其 盈利能力不强这一颓势,也令其他上市 公司艳羡。 

但并不是所有投资都是赚钱的, 相反股权投资风险极大,就连中来股份 (300393.SZ) 买私募理财也遭遇爆仓,2 亿元的理财产品 2020 年 12 月当月亏 损就 1.6 亿元,无奈中来股份控制权拟 转让。 

泰格医药做股权投资包括两种, 一种是作为 LP,投资到其他基金管理 人的基金产品,目前是 40 多家医药基 金的有限合伙人,另一种方式是直接 战略投资,已经投了 60 多家医疗健康 行业创新型公司及其他公司,包括新 为医药、礼新医药、澎立生物医药技 术等企业。

 2020年泰格医药继续在股权投资大 跨步,近期公告来看,泰格 医药下属主要投资平台杭州 泰格拟作为 LP 认缴 0.6 亿 元参与元徕投资的私募基金 产品。10 月 21 日,公司公 告参与五只基金的 LP,投 资 6 亿元到泰福资本基金产 品 ;2 亿元投到投资珠海和 谐欣泰基金 ;2000 万投入 到海邦沣华医疗三期基金 ; 3000 万投到嘉兴格琳绿番 茄创业投资合伙企业 ;1000 万投到元生天使创业投资合伙企业(有 限合伙)。 

泰格医药 8 月登陆港交所,募资 107.1 亿港元,募集资金用途主要为了 增强临床 CRO 业务服务能力以及进行 潜在的业务收购等。公司已经先后收购 临床前 CRO 方达医药、专注学术研究 的北医仁智、韩国分拆上市的 Dream CIS、医疗器械临床 CRO 的捷通泰瑞 和罗马尼亚 Opera 等公司。 

以股权投资方式投入企业,可能 也是为其日后的并购以及主营业务增长 提供支撑。 

就现有的逻辑来看,泰格医药因为 自身医药 CRO 产业背景,从事股权投 资是有一定优势的。毕竟主投医药、医疗, 且泰格在临床阶段的深耕使其更好的拿 到产品的真实数据,这样看来,公司主 营的 CRO 业务和股权投资业务是具备 一定协同效应的,能够充分发挥产业的 优势。无论是投资风险把控还是投资成 功率应该会更高,这是海外机构纷纷入 场的主要原因。 

不过,反过来,作为 LP 进行股权 投资毕竟对企业没有任何把控力度。 

同时,投资人需要关注的是,在公 司投资收益增长的同时,公司的商誉也 在逐年增长,2013 年底商誉仅为 1795 万,而到 2020 年三季度末商誉已经高 达 15.25 亿元。 

且投资产生的收益也 为泰格医药的业绩带来了巨 大的波动性。2019 年公司 公允价值变动净收益为 1.85 亿元,投资净收益 1.8 亿元, 而到 2020 年前三季度公允 价值变动净收益破天荒达到 9.41 亿元,虽然都是正向变 动,不过也令投资人担忧公 司投资收益的不确定性。

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